平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的homework可数还是不可数名词，homework可数吗？homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢housework 呢支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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