文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗hī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗í)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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