平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元rong>

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(j1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。