主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。<将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》/p>

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大1将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》3.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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