核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàn哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音g)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(d哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音e)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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