“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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