文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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