《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sel几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了l in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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