文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(子集是什么意思，非空真子集是什么意思lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计(jì子集是什么意思，非空真子集是什么意思)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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