《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国中国哪里的莲子最好吃内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济中国哪里的莲子最好吃发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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