文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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