平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产rong>从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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