平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tó没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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