平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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