文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3华大基因有国家背景吗％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年华大基因有国家背景吗财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(ró华大基因有国家背景吗ng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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