摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēngrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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