平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú浴资都包括什么 浴资是门票吗)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)浴资都包括什么 浴资是门票吗，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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