《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同士官生是什么意思，大学士官生是什么(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(z士官生是什么意思，大学士官生是什么hèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 士官生是什么意思，大学士官生是什么ng>

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。