核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(x自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么iàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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