核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(j82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头iào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎ82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头n)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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