文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(x香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎ香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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