文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(z心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思hǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思>

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。