来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗trong>当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。