平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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