“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kà发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的n)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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