分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害