文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位为什么球星都觉得梅西是最佳持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng为什么球星都觉得梅西是最佳)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)为什么球星都觉得梅西是最佳低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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