王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到毁掉一个老师最好的办法50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(毁掉一个老师最好的办法qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 毁掉一个老师最好的办法