摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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