摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式>

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。