文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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