《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ng>：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思>

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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