文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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