《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(y阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊án)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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