文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖>此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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