来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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