王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)<im医学上是什么意思strong>，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整im医学上是什么意思(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 im医学上是什么意思