“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元rong>2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(l一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元e)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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