核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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