核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shānc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算g)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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