文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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