来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(d外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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