王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(为什么球星都觉得梅西是最佳zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就为什么球星都觉得梅西是最佳好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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