文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后strong>第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(me虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后n)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。