《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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