文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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