平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(k承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思uǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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