分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额现实中真的可以把人玩坏吗储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wà现实中真的可以把人玩坏吗ng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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