来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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