平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，<禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气/strong>表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。